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BAT你打算买谁

2018-11-06 09:30:50

B、A、T,你打算买谁?

一周后,随着阿里巴巴完成IPO,B(百度)、A(阿里巴巴)、T(腾讯)这三家中国主要的互联公司的竞争战火将燃烧到公开资本市场:那么,你会选择谁?

评价一家互联公司值多少钱,特别是像BAT这样级别的公司值多少钱,尹生认为主要看两个指标:一是这家公司在未来的产业中确定自己位置的能力,二是它在中短期内将资源和投资转化为收入的能力;前者是想象空间,而后者是生存发展的根基,二者相互支撑。

先看定位行业地位的能力,而这种能力又包括两个层面:

一是在用户转向移动互联的转型中,能否避免既有用户的流失,甚至借机扩大用户基数,以及增加在用户日程表和钱袋子中的比重,二是在传统行业的移动化和互联化过程中,公司能否找到自己的位置,并且使这种位置比其他公司更有利。

在个层面,即用户层面:腾讯主要依靠两个产品,和,两者的月活跃用户分别超过5亿和4亿;阿里巴巴主要是淘宝无线,第二季度的月活跃用户是1.88亿,至于支付宝,虽然用户量要大得多,但目前并不在阿里巴巴集团之内。

百度在移动端则采取了一种有点类似蚂蚁雄兵的战略,即与移动互联的碎片化相应,在众多移动场景中进行多点布局。现在,百度有14个移动产品用户过亿,覆盖了几乎所有的移动场景,其中百度的用户超过了4亿,月活跃用户超过两亿,地图占有率超过了50%,是第二名的两倍。

可以这么说,从移动用户的规模上看,腾讯和百度目前旗鼓相当,而阿里巴巴则稍逊一筹,这与其主要集中在交易领域有关。而三家未来竞争的焦点,将是如何争取到用户日程表和钱袋子的比例。

目前来看百度处于稍微位置:在过去的第二季度,百度来自移动端的营收占比已经达到30%,相比而言,阿里巴巴仅为19.4%,而腾讯则可能更少,大约可能只有15——18%(根据腾讯公布的游戏数据进行综合测算)。

这一组数据似乎验证了这样一种观点:从长远看,作为个人随身设备,移动端比拼的关键,就是连接人与服务的效率,而搜索被认为是的连接方式,将自己的用户和商业逻辑建立在搜索上的百度,在这方面便拥有了先天优势。

对百度而言,移动不过让它获得了更多的连接机会,它的生意模式几乎不用做出大的改变——为每次连接收取一定水平的费用(体现为广告或佣金形式)。但在腾讯和阿里巴巴那里,这却是个挑战:

腾讯在转向游戏方面可能和百度转向移动连接一样容易,但它需要寻求游戏以外的机会,比如成为人和更多的商品及服务的连接者,而在这方面它需要从头开始建立用户习惯,并可能冒着伤害用户社交体验的风险。

至于阿里巴巴,尽管作为交易连接者的角色没有变化,但在如何将交易额转化为公司营收方面,它似乎有些犹豫,比如第二季度它的移动端交易额占了32.8%,但营收却仅占19.4%,这是因为要防御百度、腾讯咄咄逼人的连接入侵,因而对商家做出了某种让利,还是因为移动端不太合适它的广告收入模式,或者兼而有之?

接下来谈谈决定行业定位能力的另一个层面,即在传统行业的移动化和互联化过程中,公司能否找到自己的位置,并且使这种位置比其他公司更有利。传统行业移动化和互联化催生的机会,是一个大很多倍的生意,关于这一点,你只需想想迄今电商交易占整个交易的不到10%这一事实,就明白了是怎么回事了。

对此,三家公司自然都是磨刀霍霍:几乎就在过去一个月之间,三家公司都出台了重磅战略来应对传统行业移动化和互联的机会,腾讯是智慧生活解决方案,百度是直达号,而阿里巴巴则是云生态(阿里巴巴之前还基于支付宝钱包推出了移动店铺,但如前所述,支付宝迄今仍不在阿里巴巴集团之内)。

现在三家公司都还处于初期阶段,因此还很难说谁会是的赢家,至少是机会均等。不过,我个人更倾向于认为百度的机会更多一些,部分原因我在前文已经说了,这里我说说另一个理由,那就是百度的用户连接习惯比腾讯占优势,而在连接指向的丰富性上则优于阿里巴巴,后者受限于交易环节,百度的连接可以是所有的环节

综合来看,在未来行业定位能力这个指标中,三家公司都是重量级选手,但就目前的情况看,我更倾向于百度,至少认为其未来更加确定:

在用户总体规模和活跃度上,它和腾讯有一比,而在连接习惯方面,它又优于另外两家,在用户钱袋子份额方面,它和阿里巴巴可能不相伯仲(这里需要考虑到通过百度的连接促成的商家交易总金额),而在传统行业方面,百度相对更加确定。

那么,三家公司在中短期内将资源和投资转化为收入的能力如何?

先谈谈为什么是收入而非利润或净现金流指标:当一家公司的毛利率超过50%,甚至超过70%时,那么在决定其未来盈利和现金流增长的各种驱动因素中,营收的增长引擎作用将远远超过其他因素的作用。

过去六个季度,BAT的毛利率都超过了50%,其中阿里巴巴和百度都超过了70%,两家公司的中位数分别为74%和75%,腾讯的毛利率要低一些,中位数仅为55%。

使用收入指标还有另外一个前提,就是三家公司的盈利能力相当:目前阿里巴巴的运营利润率上占有一定优势,而腾讯和百度相当,但是真正对估值有价值的,是未来的盈利能力的变化趋势,在这方面,阿里巴巴过去几个季度的运营利润率呈现出下降的趋势,而百度和腾讯则出现了上升的趋势。

而随着技术在行业价值中的比重增加,以及营业规模的增加,像百度这样投入大量的资金用于研发和雇佣大量研发人才的公司——这在一定程度上侵蚀了其短期运营利润率——在盈利能力方面的优势将呈现出来,而那些目前这部分投入占比较少的公司,其未来的盈利能力则会承压。

下面我结合三家公司的过往财务数字,并结合公司能力、战略和行业大势,分别预测其2014——2017年营收复合增长率,以此作为衡量三家公司中短期营收能力的指标:

腾讯:它过去四个季度的收入总计是610亿元(扣除掉已经确定要在未来几年彻底剥离掉的电商业务),它目前的主要营收动力来自游戏,在刚刚过去的第二季度游戏业务已经占了全部营收的60%。其次是占比23%的基于社区的增值服务。排名第三的是络广告,目前这部分占比为11%。

结合艾瑞咨询对这几个行业2014——2017年的增长趋势,预计游戏、社区增值服务和广告三项业务在这期间的复合增长率分别可以达到30%,40%和60%,综合给予腾讯整体营收36%的预期复合增长率,这一数字略低于过去五个季度增长率的中位数37%。

阿里巴巴:它在过去四个季度的营收共计575亿元,营收主要动力为国内零售业务,包括天猫、淘宝和聚划算,在第二季度该业务收入在全部收入中的占比为84.6%,而国际业务、国内批发和云服务占比在过去几年则不断降低。

预期阿里巴巴2014——2017年国内零售交易额的复合增长率为25%,收入复合增长率为40%,这一比率略低于过去五个季度增长率的中位数46.8%。同时,给予其中小企业B2B业务和国际业务25%的复合增长率,云服务业务40%的复合增长率。

综合起来,预计2014——2017年阿里巴巴营收的复合增长率为37%,这一比率低于第二季度的46%。

百度:过去四个季度的营收共计400亿元,主要营收动力是传统PC搜索业务和移动端业务,预期百度未来几年在PC端可以保持25%左右的复合增长(这考虑了传统行业互联化为PC端带来的机会),这个数字和中小企业B2B、O2O、以及艾瑞预测的2014——2017搜索市场复合增长率相当。

而在移动端,目前主要的收入是应用分发和游戏,预期未来几年移动端可以获得100%的复合增长率,过去的第二季度该业务同比增长超过300%,按照这些预期,到2016年前后百度移动端收入在全年收入中的占比会超过50%。

从总体上,可以预期百度2014——2017年的复合增长率为45%,这个数字略低于过去三个季度的数字,也远远低于2012年之前百度高增长时代的数字,但高于腾讯和阿里。

概括起来,百度、阿里巴巴和腾讯在过去四个季度的收入分别为400亿元,575亿元和610亿元,2014——2017年的预期复合增长率分别为45%,37%和36%。

那么,谁更值得投资?我们可以简单地采用基于过去四个季度收入的PS(市值销售收入比,即投资者对公司每单位的销售收入给予的价格,PS越高说明估值水平越高),以及基于过去四个季度的收入和2014——2017年预期复合增长率的PSG(市销增长比,反映的也是估值水平的高低,但经过了增长率的调整,赋予高增长率的公司相应的PS溢价),来对比三家公司的相对估值水平:

目前腾讯市值为1500亿美元,PS为15.3,PSG为0.426;阿里按1600亿美元IPO估值计算(实际上在正式开始交易时,市值可能会超出这个数字很多),PS为17.3,PSG为0.466;百度目前市值为788亿美元,PS为12.2,PSG为0.271。

也就是说,投资者给予百度的PS和PSG要远远低于阿里和腾讯,而百度无论从增长率和移动端收入占比,还是毛利率、运营利润率的未来稳健型、未来的确定性等方面看,都处于较优位置。

这的确有点不正常:在目前的情况下,没有理由不对三家公司适用同样的PSG(我们姑且忽略掉阿里巴巴未来可能面临的诸多不确定性,而通常这些不确定性会降低估值水平),而按照腾讯和阿里的PSG(两家公司目前的PSG很接近),百度目前的价值至少应该超过1200亿美元,当然,你也可以基于百度的估值水平,认为腾讯和阿里已经严重高估。

那么,你会选择谁?也许你会说,这取决于你打算拿多长时间。不过至少这组对比数据,可以让你知道那里更可能存在泡沫,以及随时对泡沫保持清醒。

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